양파여사네 경제이야기

* 알아두어야할 단어

• municipal bonds (=minus) 지방채
• trustee 신탁관리자,  a trust company (신탁회사)
• lead underwriter (주간사)
• shelf registration (일괄신고제, 발행사전신고제) *선반위에 등록다 했다라는 뜻
• financially sound (재정적으로 확실한)
• Bid (매수호가) & Ask, Offer (매도호가)
• On-the-run bond (가장 최근에 발행된 채권) <-> Off-the-run bond (기발행된 채권, 경과된 채권)
• line of credit (말그대로 신용줄..한도대출설정액으로  차입자의 신용을 기준으로 대출한도를 설정하여 그 범위내에서 아무때나 부분 대출할 수 있도록 금융기관과 계약한 금액)
•  MTNs(Medium-term notes; 중기채) 
• agency bond(기관채) 

43.1 Types of Bonds and Issuers

LOS 43.a : Classifications of global fixed-income markets

• Type of issuer : households, nonfinancial corporations, governments, and financial institutions.
• Credit quality : S&P, Moody's, Fitch
  

  

• Original Maturities : Money market securities(1년 이하), Capital market securities(1년 초과)
  

• Coupon structure : Floating-rate bonds(변동금리채권) & Fixed-rate bonds(고정금리채권)
• Currency denomination
• Geography : developed marktes or emerging markets(more riskier, higher yields)
• Indexing : index-linked bonds (ex. 물가연동채권, inflation-indexed bonds)
• Tax status : municipal bonds (or munis) => 지방채는 세금 면제

LOS 43.b : The use of interbank offered rates as reference rates in FRN

가장 많이 쓰이던 변동금리의 참조금리는 LIBOR (London Interbank Offered Rate)였으나, LIBOR의 산출방식이 실거래가 아닌 호가(Offered)방식의 조작 가능성으로 인해 다른 금리로 대체됨.
* LIBOR는 interbank lending market에서 호가(offered)방식으로 결정됨.

LIBOR대신 SOFR (Secured overnight financing rate)으로 많이 대체됨.
> SOFR is based on the actual rates of repo transactions and reported daily by the Federal Reserve (실거래 기반)

LOS 43.c : mechanisms available for issuing bonds in primary markets.

- Primary market (발행시장)
  ** grey market ) 공식적인 발행 전에 채권이 미리 거래되는 시장
 
 ① Public offering (공모발행) - IB은행과 진행

< 단계>
       (1) Determining funding needs.
       (2) Sturcturing the debt security
       (3) Creating bond indenture.
       (4) Naming a bond trustee (a trust company or bank department)
       (5) Registering the issue with securities regulators.
       (6) Assessing demand(*수요예측) and pricing the bonds given market conditions.
       (7) Selling the bonds.

<인수방식>
     (1) Underwritten offering (총액인수방식)
        - 발행물량 전부를 주간사가 인수를 하고 매출을 하는 것 *주간사가 리스크 부담함(딜러역할)
         - The entire bond issue is purchased from the issuing firm by the investment bank(underwriter).
     * 채권 규모가 큰 경우 주요 주간사(lead underwriter)가 syndicate를 형성해서 채권 인수함.

     (2) Best efforts offering (잔액인수방식, 부분인수방식)
          - 발행물량중 미매각된 증권만 인수하는 방식을 잔액인수 방식 
          - the investment banks sell the bonds on a commission basis.

      (3) Aution (경매방식) *정부채의 경우 경매방식으로 많이 진행함.(ex. U.S Treasury securities)

   ② Private placement (사모발행)

※ Shelf registration (일괄신고제, 발행사전신고제) - 선반위에 등록 서류를 다 올려놨다는 뜻으로 미리 신고하고 발행은 필요할때 마다 나눠서 발행하는 것. (1,000억 신고하고 필요할때마다 300억, 500억 이렇게)
  -> Quilified investors나 financially sound(재정적으로 확실한) 회사들이 사전신고제가 가능하다!

- Secondary market (유통시장)

  : refer to the trading of previously issued bonds. (대부분 장외시장(OTC; Over the counter)에서 dealer들에 의해 거래됨)
 - Dealers post bid(purchase) prices and ask or offer (selling) prices for various bond issues.
 - Dealer's spread = Bid Price - Offer price = 보통 10~12bp 

* tender offer (공개매수) - 보통 발행자가 공개매수함 (repurchase하려고)

LOS 43.c : mechanisms available for issuing bonds in primary markets.

• Bank debt (bilateral loan, syndicated loan)
• Commercial Paper (상업어음) - 주로 Short-term, unsecured, more credit risk and less liquidity(국채와 비교해서)
   -> 보통 rolled over됨. (다음 어음이 발행안될 수 있는 rollover risk가 있음, 보통 backup lines of credit으로 보완)
• Corporate bonds (회사채) 
  *serial bond issue (만기가 여러개인 채권) - have a term maturity structure
  *MTNs(Medium-term notes; 중기채) : 차입액의 한도와 기간을 설정하고 이 범위내에서 수시로 채권(note)을 발행하는 중 · 장기자본조달 방식 중 하나. 만기는 대략 5∼10년 정도이나, 이보다 더 짧아질 수도 길어질 수도 있다. 차입자로서는 자금 상황에 따라 채권의 만기를 선택할 수 있어 신축적으로 자금을 조달할 수 있고 시장의 여건에 맞는 금리를 선택할 수 있어 금리를 절감할 수도 있다.
  
  
• Structured financial instruments (Straight bond + 파생상품)
  ①  CLN(Credit-linked note) - 신용사건 발생시 채권 상환해야 함.  = 일반채권 + CDS(신용부도스왑)
  ②  Capital protected instruments (원금보장상품)
  ③  Participation instruments (시장의 움직임에 따라 이자를 주는 상품 = > Specified reference rate에 따라 (즉, 변동금리 채권이 바로 Participation instruments중 하나)
  
• Repo(repurchase agreement, 환매조건부채권) : an arrangement by which one party sells a security to a counterparty with a commitment to buy it back at a later date at a specified (higher) price.
   > 하루짜리는 overnight repo라고 하며 기간이 이보다 긴 것은 term repo라고함.
   > repo rate = The precentage difference between repurchase price and amount borrwoed. 
   > repo margin(=haircut) = The percentage difference between the market value and the amount loaned.
     (100만원 돈빌리려면 채권담보 110만원 줘야함 이 10%가 haircut)
  
  The repo rate is
    > Higher, the longer the repo term.
    > Lower, the higher the credit quality of the collateral security.
    > Lower when the collateral security is delivered to the lender.
    > Higher when the interest rates for alternative sources of funds are higher.
  
  The repo margin is
    > Higher, the longer the repo term.
    > Lower, the higher the credit quality of the collateral security.
    > Lower, the higher the credit quality of borrwer.
    > Lower when the collateral security is in high demand or low supply.
    

* 알아두어야할 단어)

• Contingency : 만일의 사태 (우발조항)
• lump sum payment : 일시불 지급
• PMT (=payment)
• bullet structure : 고정이자 지급 후 만기에 원금 일시상환 (typical bond형식)
   - 고정이자 : Periodic interest payments(coupon payments)  => Coupons
   - 만기이자+상환 : The final payment includes a lump sum in addition to the final period's interset => ballon payment
• Amortizing loan : 중간 중간에 원금상환하는 방식
  - A loan structure in which periodic payments include both interest and some repayment of principal 
   > Fully amortizing (만기까지 원금 모두 나눠서 상환되는 것) : the principal is fully paid off when the last periodic payment is made
   > Partially amortizing (원금 일부만 상환, 만기에 나머지 일시지급) 
• Floating-rate notes(FRN) = Floaters(변동금리채권)
• MRR (Market reference rate) = 변동금리채권의 참조금리
• deferred) 연기된, 거치된 *deferred coupon bond - 거치채권

LOS 42.e : Cash flows of Fixed-income securities
<채권의 이자지급구조 - Bullet Structure>

 - Typical bond / $1000 FV / 5-year bond / 5% 이표율인 경우 현금흐름

<채권의 이자지급구조 - Fully Amortizing Loan>

- 주로 자동차할부채(automobile loans), 주택담보대출(home loans)이 Fully amortizing 방식 
- Fully amortizing loan / $1000 FV / 5-year bond / 5% 이표율인 경우 현금흐름

• Sinking fund provisions (감채기금 - 채권의 상환자원을 확보하기 위하여 적립하는 자금.) provide for the repayment of principal through a series of payments over the life of the issue.
  > Sinking fund provision(감채기금조항)은 채권의 분할상환을 위해 자금을 적립하라는 조항.
• 감채조항의 장점 : 만기 일시상환방식보다 Less credit risk 
  
• 감채조항의 단점 : 재투자리스크(Reinvestment risk)
    ※ 재투자리스크 발생 조건 
       ① Interim Cash Flow가 증가할 수록 재투자리스크는 증가함
       ② Market Interest가 내려갈수록 재투자리스크는 증가함
    * ZCB(Zero coupon bond-할인채) 재투자리스크 없음.
  
  

<Floating-Rate Notes(FRN)>

- FRN promises to pay the reference rate plus some interest margin. This added margin is typically expressed in basis points. (ex. A 120 basis point = 1.2%)
 

 - FRN은 cap rate(금리상한, 채권발행자에게 유리) 혹은 Floor rate(금리하한, 채권소유자에게 유리)을 설정할 수 있음.
   > Cap 있는 채권 : capped FRN / Floor있는 채권 : Flooered 채권 / 둘다 있는 채권 : Collar라고 부름.

 - An inverse floater has a coupon rate that increases when the reference rate decreases (시장금리와 반대로 이자율설정)

<Other Coupon Structures>

• Step-up coupon bonds- The coupon rate increases over time according to a predetermined shedule. (스텝업 구조 - 투자자에게 유리)- Typically, step-up coupon bonds have a call feature that allows the firm to redeem the bond issue at a set price a  each step-up date. (보통 각 스텝날짜마다 콜상환이 가능함 - 발행자에게 유리)

•  Credit-linked coupon bond (신용연계채권) - 발행자의 신용도 하락시 이표율상승
  - A credit-linked coupon bond carries a provision stating that the coupon rate will go up by a certain amount if the credit rating of the issuer falls and go down if the credit rating of the issuer improves.
  

• Payment-in-kind (PIK) bond - 현금이 아닌 유가증권으로 이자지급이 가능한 채권
   * in-kind는 "동질의"라는 의미로 발행자의 현금흐름이 악화되었을 때 현금이 아닌 동질의 다른 채권으로 이자를 발행헤준다.
  - 보통 회사가 현금흐름이 부족하거나 레버리지를 크게 일으킨 경우 PIK bond를 발행하기 때문에, Credit Risk가 크므로 수익률이 다른 채권에 비해 높다.
   - A PIK bond allows the issuer to make the coupon payments by increasing the principal amount of the outstanding bonds, essentially paying bond interest with more bonds.
  

• Deferred coupon bond (=Split coupon bond) 거치채권
  - regular coupon payments do not begin until a period of time after issuance.
  

• Index-linked bond (지수연계채권 - 특히 물가연동채권)- coupon payments or a principal value that is based on a commodity index, an equity index, or some other published index nimber. (ex. Inflation-linked bonds, linkers)

  

  (지수연동채권의 종류)
  1) Indexed-annuity bonds - Fully amortizing bonds
  2) Indexed zero-coupon bonds - The payment at maturtiy is adjusted for inflation
  3) Interest-indexed bonds - The coupon rate is adjusted for inflation (원금은 불변)
  4) Capital-indexed bonds(*가장 흔한 형태) - ex. TIPS (Treasury Inflation Protected Securities)
    - The coupon rate remains constant & the principal value of the bonds is increased by the rate of inflation.
  
  LOS 42.f : Contingency provisions (= embedded options)
• A contingency provision in a contract describes an action that may be taken if an event(the contingency) actually occurs. 
  (* Contingency 조항이 없는 채권은 Straight bonds 혹은 Option-free bonds라고 한다)
  
  ① Call option(콜옵션) : 특정기초자산을 지정된 가격에 살 수 있는 권리 <-> (반대는) 팔 수 있는 의무
     = The right to buy = call option buyer = Long position in call option = Long call
  <==> The obligation to sell = call option writer = Short postion in call option = Short call
   - 즉, 채권발행자가 채권을 지정된 가격에 살 수 있는(=상환할 수 있는) 권리이다! (The right to buy = the right to redeem)
    (반대로는 채권매입자는 채권을 지정된 가격에 팔아야 하는 의무를 가지고 있다)
   - A call option gives the issuer the right to redeem all or part of a bond issue at a specific price (call price) if they choose to.
  - For a bond that is currently callable, the call prices puts an upper limit on the value of the bond in the market.
  

  

  - Call price(=Price Upper limit)이 된다. 
  - 보통 언제 Call을 하는가 ?  시장금리가 내려갔을 때(=채권가격이 상승했을 때) => call 후 더 낮은금리로 Refinancing
  - Callable bond must offer a higher yield (Bond buyers are disadvantaged by the call provision and have more reinvestment risk because their bonds will only be called (redeemed prior to maturity) when the proceeds can be reinvested only at a lower yield.
  
  ② Put option(풋옵션) : 특정 기초자산을 지정된가격에 팔 수 있는 권리 <-> (반대는) 사야하는 의무
   = The right to sell = put option buyer = Long position in put option = Long put
  <==> Obiligation to buy = put option writher = Short position in put option = Short put
  
    - Styles of exercise
    a. American style - the bonds can be called anytime after the first call date.
    b. European style - the bonds can only be called on the call date specified.
    c. Bermuda style - the bonds can be called on specified dates after the first call date, often on coupon payment dates.
  (콜상환 스타일을 의미하는 것이지, American style이라고 미국에서 발행된 채권을 의미하는 것은 아님)
  
  ※ Non callable bond(=straight bond = option-free bond) - call option = Callable bond (lower price, higher yield)
  ※ Non callable bond + pution option = putable bond (higher price, lower yield)
  
  
• Make-whole Bond : Call 상환 시 남은 잔여채권의 현가를 일시불로 지급하는 채권
  - With a make-whole bond, the call price is not fixed but includes a lump sum payment based on the present value of the future coupons the bondholder will not receive if the bond is called early. (the caculated call price is unlikely to be lower than the market value of the bond. call가격이 시장가격보다 내려가지 않음!)
  
  - 그래서 make-whole call provisions이 있는 채권의 경우, 발행자는 일반적인 callable 채권과 달리 금리가 낮아졌다고 해서 call상환을 하는 것이 아니라 주로 기업 상황(acquisition or restructuring)이 필요한 경우에 call상환을 한다.
  

• Convertible Bonds(전환사채) = Straight bond + Convertible 권리(일정 주식으로 채권을 교환할 수 있는 권리)
  - Convertible bonds give bondholders the option to exchange the bond for a specific number of shares of the issuing corporation's common stock. (채권매입자에게 유리, higher price, lower yield)
   - Convertible bonds usually have a call provision. (주식전환 유도하기 위함, 주식전환하면 채권이 부채에서 사라지고 자본으로 debt refinancing이 되기 때문)
  a) Conversion price (전환가격)
  b) Conversion ratio (채권당 전환가능 주식수, 전환비율)
  c) Conversion value (전환가치)
  ex) Conversion price = $40, Par = $1,000, market price = $50이면
    => Conversion ratio = 1000/40 = 25, Conversion value = marke price of common stock * conversion ratio = 50*25 = $1,250
  d) Conversion premium = Bond price - Conversion value

• Warrant (신주인수권부사채) - 행사하려면 돈 있어야 함, 행사해도 채권은 그대로 살아있음.
   - warrant with staight bonds (Straight bond + Warrant)
    - Warrant gives their holders the right to buy the firm's common shares at a given price over a given period of time.
  

• Contingent Convertible Bodns (코코본드, CoCo) - 정상적인 상황에서는 채권이지만, 은행의 자본건전성이 악화되어 기본자본비율이 일정 기준 이하로 내려가는 특정 상황이 되면 주식으로 자동 전환되는 채권 *여기서의 contingent의 뜻은 우발적인
   - CoCos are bonds that convert from debt to common equiry automatically if a specific event occurs.

Q. A 10-year bond pays no interest for three years, then pays $229.25, followed by payments of $35 semianually for seven years, and an additional $1,000 at maturiy. 이 채권은 어떤채권일까요?!

정답은) 거치채권 (a deferred-coupon bond)

* 알아두어야할 단어)

• Bond Issuer(borrower) - 채권 발행자(채무자) / Bondholders(lenders) - 채권 소유자(채권자)
• Indenture = 계약서
• Other things equal (다른 조건이 같다면) *자주나옴
• Principal (원금)
• par value(액면가)  *par value가 principal (원금)이라고 생각하면 된다.
•  yield on bond(채권수익률) = discount rate = market interest rate *y라고 표기함 (y는 시장상황에 따라 유동적으로 변하는 것임)
• Term to maturity = Tenor of a bond = 잔여만기 (the time remaining until maturity)
• quote - 시세를 매기다 (Prices are quoted as a percentage ; 가격이 %로 공시된다)
• plain vanilla bond (=conventional bond) : 가장 기본 고정금리 채권을 의미
• denominated in ~ : ~로 표기되는 (ex. denominated in euros : 유로로 표기된)
• Trust deed (신탁약관, 신탁증서) = Bond indenture - the legal contranct between the borrower and lenders.
• ★ Covenants(약속, 계약) - the provisions in the bond indenture
• Bearer bond (무기명채권) <-> registered bond (기명채권)
• General obligation bond(지방정부채) - GO펀드라고 부름.
• Unsecured bonds (신용채) = Debentures (증권채권- 회사채, 사채라고 이해하면된다!)

42.1 Bond Indentures, regulation and taxation

- Fixed-income security (고정소득 유가증권) = bond(채권)이라고 생각하면 된다

- A Fixed-income security is that promises to make a series of interest payments in fixed amounts and to repay the principal at maturity. (이자소득 + 만기에 원금상환)

 ▷ Expected Cash Flow =>  주식 (주식은 약속된 현금흐름이 없음)
 ▷ Promised Cash Flow => 채권
- 채권의 현금흐름은 약속되어(promised) 있으나, 이를 이행하지 않을 위험이 내재되어있음. (= failure to make promised payments = P(failure) *probability of default) 

- P(failure) 높다 = Lower credit quality => 투자자들에게 higher yields를 줘야 함. (채권 가격의 하락)
- Other things equal, a decrease in a bond's rating (an increased probability of default) will decrease the price of the bond, thus increasing its yield.

<채권의 현금흐름>

 - 이자율(채권수익률) 상승 <-> 채권 현재가치 하락 

 - 이자율 (채권수익률) 하락 <-> 채권 현재가치 상승

LOS 42.a : Features of a fixed-income securitiy

<채권의 기본구성>

• The issuer of the bond (채권 발행자)
• The maturity date of the bond (만기)
• The par value (principal value to be repaid) (액면가=원금)
• Coupon rate and frequency (표면금리와 지급주기)
• Currency in which payments will be made. (통화)

Issuers of Bonds

• Corporations (회사채)
• Sovereign national governments (국채)
• Non-sovereign governments (지방채)
• Quasi-government entities (공사채) *quasi-government : 준정부
• Supranational entities (수프라채권이라 보통 말한다 - Supra bond : 국제기구·다자개발은행 등 초국가 기관이 발행하는 채권)
• Special Purpose entities (=Bankruptcy remote vehicles 도산격리구조) (SPEs; 특수목적법인이 발행하는 경우 주로 ABS - asset-backed securities; 자산유동화증권, securitized bonds)

Bond Maturity

 - Maturity date = 원금 상환 받는 날짜 (the date on which the principal is to be repaid)
 - Term to maturity = Tenor of a bond = 잔여만기 (the time remaining until maturity)
* Maturity는 발행시점부터 원금상환날짜까지 "전체"만기
* Tenor는 현재시점에 남은 잔여만기를 의미

• Perpetual bonds (영구채) - no maturity date
• Money market securities (만기 1년 미만 단기채)
• Capital market securities (1년이상인 경우 자본시장 유가증권)

Par value 

- Par value (액면가) = principal amount = face value = maturity  value = redemption value = principal value
- 채권 가격은 액면가의 %로 표시 (quoted as a percentage of par)

 - 위의 시세 91.1131의 의미는 $1,000 액면가의 미국국채 가격이 $911.131 이라는 것을 의미 (액면가의 91.1131%)
 

• Par value = Bond price  : trading at par (액면가와 동일하게 거래)
• Par value < Bond price : trading at premium to par (할증매입)
• Par value > Bond price : trading at discount to par (할인매입)

Coupon Payments

• Plain vanila bond = Conventional bond(전통채권) - A bond with a fixed coupon rate (기본 고정금리 채권을 의미)
• Zero-coupon bonds = Pure discount bonds (할인채) = original issue discount bond (OID bonds)
  - pay no interest prior to maturity (할인된 가격으로 묵시적 이자지급 - implicit interest)
• Coupon rate는 지급주기와 상관없이 항상 연 기준으로 표시

Currencies

• Dual-currency bond : 이자, 원금상환 통화가 다른 채권 
• Currency option bond : 지급받을 통화를 선택할 수 있는 채권

Los 42.b,c : Bond indenture & Covenants

Covenants - the provisions in the bond indenture

• Negative covenants(prohibitions on the borrower(금지조항)) : to protect the interests of bondholders and prevent the issuing firm from taking actions that would increase the risk of default. (채권자를 보호하고, 채무자의 디폴트리스크를 줄이기 위한 조항이지만, 그렇다고 해서 채무자의 사업환경 변화에 적절히 반응할 수 없을만큼 너무 제한적이면 안됨)
   - restriction on asset sales (담보자산 판매 제한)
   - negative pledge of collateral (이중담보금지)
   - restrictions on additional borrowings (추가차입 제한)
  
  
• Affirmative covenants(준수사항) : requires the borrower to perform a certain action
  - Cross-default clause (교차채무 불이행 조항) : A은행 대출 못갚으면 B은행 대출 잘 갚고 있더라도 같이 기한이익 상실하는 것
    if the issuer defauts on any other debt obligation, they will also be considered in default on this bond.
  
  - Pari passu clause : 모든 채권은 동등한 우선권을 가짐 (채권자 보호, 우선순서가 따로 있지 않다는 것)
    this bond will have the same priority of claims as the issuer's other senior debt issues.
  
  * Affirmative covenants는 보통 비용이 발생하지 않지만, Negarive covenants는 비용이 발생함 주의(costlier)

Los 42.d : Legal, reglulatory & tax considerations

-CFA시험은 미국&달러 기준  

* A국이 기본국가(미국, $)

* 유로본드(Eurobond) : 타국기업이 발행 국가에서 해당 국가 통화가 아닌 통화로 발행 및 유통되는 모든 채권을 의미 (주로 유럽에서 발행한 달러채권을 의미하나, 우리나라 기업이 중국에서 달러표시 채권을 발행하는 것도 유로본드) -> 발행국가 통화가 아닌 제 3국 통화로 발행
- Eurobonds are issued outside the jurisdiction of any one country and denominated in a currency different from the currency of the countries in which they are sold.

• Bearer bonds (무기명 채권) - Ownership of bearer bonds is evidenced simply by possesing the bonds.
    ** Eurobond는 대부분 무기명채권으로 발행된다! 
• Registered bonds (기명채권)
• Unsecured bonds (신용채) = Debentures (증권채권- 회사채, 사채라고 이해하면된다!)
• Secured bonds(담보부채권) - are backed by a claim to specific assets of a corporation.
  * Collateral (담보물) : assets pledged to suport a bond issue.
• Covered bond(커버드본드) : 은행이 신용으로 발행한 일반 채권이지만 담보자산에서 우선적으로 변제받을 수 있는 권리가 부여된 채권 (커버풀이라는 자산으로 담보되어있는데, 커버풀자산이 부실화되면 다른 자산으로 대체해야 함)
  * A covered bond is a debt obligation backed by a segregated pool of  assets called a “cover pool.” 
  When the assets that are included in the cover pool become non-erforming (i.e., the assets are not generating the promised cash flows), the issuer must replace them with performing assets. 

Taxation of Bond income

- Capital Gains 시 매매차익에 대한 세금 (이자소득세보단 보통 낮음)
- Interest Income -> 이자소득세 ( OID bonds의 경우 현금흐름이 없어도 매년마다 기간에 따른 이자분에 대한 tax liability 발생)
* OID bonds 세금인식은 이자소득(Interest Income)으로 인식됨 유의* (만기 때 capital gain으로 보지 않음)