양파여사네 경제이야기

* 알아두어야 할 단어

• Traditional Investemts (TI;전통투자 - 주식, 채권) : long-only investments in cash or publicly traded stocks and bonds. 
• subsequent -  차후의, 그다음의 (*subsequent management - 후속관리)
• Adverse selection -  역선택 (정보의 불균형으로 인해 불리한 의사결정을 하는 상황)
• involvement - 관여, 개입
• accredited - 공인된
• sophistication - 교양, 개념
• side letter (=special term) -  부차적 계약 (특정 조건을 추가하는 계약)
• due diligence - 실사, 상당한 주의
• committed capital - 약정금액 (투자하기로 약정한 금액)
• drypowder - 투자의 목적으로 모금되었으나 실제 투자 집행이 이루어지지 않은 미투자 자금
• clawback - 환수
• negate - 무효화하다
• unitholder -  단위소유자 (unit trust(단위형투자신탁)의 수익자, 펀드의 몇 주 소유한거)
  
•  Joint venture - 합작투자
• Fund of fund - 재간접 펀드
• 2 and 20 structure (운용보수 2%, 성과보수 20%의 Fee구조를 의미)
• Shortcut methodology(간편법)
• dilution : 희석하다

LOS 58.a) AI vs. Traditional
<TI(주식, 채권)와 다른 AI>

 1. Less liquidity

 2. More specialization
 3. Less regulation & Less transparency
 4. Less available data

 5. Different Legal & Tax
 6. Fee structure 높음 (수수료 높음)
  - higher management fees on average and often with additional incentive fees based on performance

 7. Derivative 활용도 높음

 8. Restrictions on redemptions. (조기상환 어려움)
 9. Relatively more concentrated portfolios. 
* 전통자산인 주식 채권에 대한 leverage, 파생활용하는 전략 역시 AI에 포함됨 유의

-> 포트폴리오 안에 AI 편입 이유 : 분산효과 (TI와 낮은 상관관계) + Higher Return
(But 시장에 공포가 커지면 자산들끼리의 상관관계가 증가하므로 효과 없음. *시장떡락 앞에 장사없다
 - Although correlations of returns of AI with returns on TI may be lown on average, these correlations may increase significantly during periods of economic stress.)

<Category>

 1. Hedge funds : "전략"이 중요 (Leverage전략 / Long Short전략 등) - '전략' + '소수' 
    (이름이 헤지펀드라해서 hedge risk 전략이 필수인 것은 아님 유의)

 2. Private equity funds : Invest in the equity of companies to take privage
   - LBO(차입인수) : established company -> 인수 후 재매각
   - Venture capital : early stage -> 초기단기에서 규모가 작은 것을 많이 투자해서 한두개 대박 노림
    (Venture capital funds invest in young, unproven companies at various early stages in their lives)

 3. Private Debt : Make loans directly to company or invest in debt

 4. Real Estate : Invest in residential or commercial properites & Debt & Securities

 5. Commodity : Gain exposure to changes in commodity prices (이자, 배당없음 오로지 가격차익으로 이익실현)
   - Own Physical
   - Derivatives or Index

   - Equity of producing firms

 6. Farmland : agricultural land, income form leasing or harvesting

 7. Timberland : forest, CF from harvesting

 8. Infrastructure: Invest in long lived asstes that provide public services (ex. roads, airports, utility grids, schools, hospitals)

 9. Other : Tangible collectible assets (wine or art, etc)

Los 58.b) 투자 방식

  1. Direct investing : 자산에 직접 투자
    > 장점 : Control, No fee (from fund manager)

    > 단점 : 분산효과 낮음, 전문성 필요, higher minimum invsetment amounts
  ( 발전소를 직접 매입한다고 생각 -> 금액규모도 많이 들어가고, 전문성도 필요하고 분산효과도 낮을 것)
  
  2. Fund investing : Fund를 통해서 여러 자산에 투자 (펀드매니저가 허용된 전략 하에서 투자대상 풀을 선택함, 투자자들은 컨트롤 불가 -  the individual investors do not control the selection of assets for investment or their subsequent management and sale.)
   > 장점 : 분산효과, Expertise 있는 Manager가 운용, lower minimum investment requirements
   > 단점 : Fee, Manager Risk (*the possibility that the fund manager may perform poorly)

 3. Co-investing : Fund에 직접 참여 + Fund 일부분을 자신이 원하는 Asset에 함께 투자
  - An investor contributes to a pool of investment funds(as with fund investing) but also has the right to invest directly alongside the fund manager in some of the assets in which the manager invests.)
  > 장점 : Control, Fee감소
  > 단점 : Expertise 필요, 많은 Involve필요, Adverse selection, due diligence(실사) 필요
 (Co-investment opportunities may be subject to adverse selection if fund managers choose to make the full investment through the fund for assets they are quite confident about, and offer co-investement opportunities on assets they are less confident about)

Los 58.c) 투자 & Fee 구조

•  투자구조 : GP + LP 구조로 Fund 구성 (Limited Partnership)
   (In a limited partnership, the general partner(GP) is the fund manager and makes investment decisions. The limited partners(LPs) are the investors, who own a partnership share proportional to their investment. The LPs typically have no say in how the fund is managed and no liability beyond thier investment in the partnership. The GP takes on the liabilities of the partnership, including repayment of any partnership debt.)
    > LP : 투자자, 자기가 투자한 금액만큼만 책임 (Limited Partner)  → accredited(공인된) & have sophistication to understand the risks involved) 공인되고 리스크에 대해 이해할 수 있는 투자자가 참여
    > GP : Manager, 무한책임사원 (General Partner) → 투자,운영, 분배는 General Partner의 권한
  
  -  Limited partnership agreement + speicial terms(LP에게 특별한 혜택을 주는 별도의 Letter : Side Letter)
  
  
•  Fee 구조 : 운용보수(management fee) + 성과보수(incentive fee = performance fee)
  > 운용보수 : Committed Capital (약정규모)로 결정, Invested Capital (투자한 규모)와 다름! (* Dry powder : 아직미투한 금액)
  > Committed Capital = Invested Capital + Dry Powder
  - Fund가 약정규모만큼 조성되면 3~5년에 걸쳐서 투자 집행 ("drawn down(=invested)")
  - PE는 약정규모의 1~3% 정도로 운용보수를 수령 (*투자한 금액 아니고 약정규모(Commited capital) 기준임 유의)
  - 성공보수는 Hurdle rate (목표수익률)을 넘어선 이익의 20% 수준 (Fund가 모두 청산되고 나서 성공보수 수령, 그 전에 수령하였으나 막판에 이익이 안좋아지면 -> Claw Back 발동 -> 받았던 성공 보수 반환)

* Hurdle rate : 투자자가 얻고자 하는 목표수익률, 이 수익률을 넘어선 초과이익에 대해서 Incentive지급
 ⓐ Soft hurdle rate : Hurdle rate를 넘어서면 전체 이익에 대해서 incentive지급 (a percentage of the total increase)
   (ex. hurdle rate 8%,  실제 성과 12%인 경우  → 12%*20% = 2.4% 성과보수 지급)
 ⓑ Hard hurdle rate : Hurdle rate를 넘어선 초과이익분에 대해서만 incentive 지급 (based only on gains above the hurdle rate)
  (ex. hurdle rate 8%,  실제 성과 12%인 경우  → (12%-8%)*20% = 0.8% 성과보수 지급)
 ⓒ Catch-up clause : Hurdle rate를 넘어서면, 성과급 배분 비율을 고려하여 gp에게 추가적인 성과 선지급, 그 이후 성과는 다시 원래대로 배분 => Soft hurdle rate과 비슷함
  (ex. 성과급 기준 8:2, hurdle rate 10%, Fund 15% 수익인 경우 => 처음 8% 모두 LP몫, 그 이후 2%는 GP몫, 나머지 5%는 8:2로 나누어 가진다)

* High water mark : 이전에 성과보수를 지급했다면, 다음 성과보수는 그때 성과를 넘어서야 지급 가능
 (This means that no incentive fee is paid on gains that only offset prior losses. This feature ensures that investors will not be charged incentive fees twice on the same gains in thier portfolio values.)
  ① American waterfall : Deal by Deal (다른 것이 망해도 잘한 Deal 있으면 성과급 지급)
  ② European waterfall : Whole of fund (LP가 총 투자원금 회수 후 그 다음부터 성과급 산정, 주로 펀드투자금 모두 끝난 뒤에 지급됨)
 → LP(Investor)에게는 European 방식이 유리, GP에게는 American 방식이 유리함!

 * Clawback provision (환수조항): If the GP accrues or receives incentive payments on gains that are subsequently reversed as the partnership exits deals, the LPs can recover previous incentive payments.  (성과보수를 지급했는데, 나중에 결과가 뒤바뀌는 경우 성과보수 환수 가능조항)
  → A clawback provision would allow the LPs to recover these incentive fees to the extent that the subsequent losses negate prior gains on which incentive fees had been paid.


문1)  Alternative investments focus exclusively on the private markets.  T/F? 
답1)  False (주로 사모가 많기는 한데, 헤지펀드, 리츠 등 공모시장에서의 대체투자도 존재)

문2) The distribution method by which profits generated by a fund are allocated between LPs and the GP is called:

   A. a waterfall

   B. an 80/20 split

   C. a fair division

답2) A
* 펀드에서 발생한 수익을 배분하는 방식을 "waterfall"이라고 하며 80/20 split은 배분하는 방식 중 하나임

Los59.a) Performance Appraisal

<TI 대비 AI의 추가적인 Risk들>

• Lack of transparency
• Illiquidity (including restrictions on and performance impact of redemptions)
• Complexity
• Use of derivatives, securities that are marked to market, leverage
  
• 전략의 다양성
• Cash drag (PE의 경우 Fund 조성 후 투자까지 시간이 걸림)

=> 추가적인  Risk들을 고려하여 성과 평가 필요함

1. Sharpe Ratio 
   - Sharpe Ratio = [Return - RF] / stadnard deviation (의미 : Risk 한단위당 초과수익률 (excess return per unit of risk)

   - 표준편차를 사용하는 것은 적절하지 않음 (Return이 Fat Tail + Negatively skewed이기 때문)
   - AI는 Real time 거래가 아니라서 표준편차와 상관계수가 실제보다 축소됨(understated)
   - 상관관계(ρ)를 고려하지 못함. 

2. Sortino Ratio
   - 마이너스 수익률만 고려한 하방표준편차 개념(downside deviation - based on only deviations below the mean return)
   - 상관관계(ρ)를 고려하지 못함. 

* Both the Sharpe and Sortino ratios is that they do not take into account the diversification benefits from low correlations with returns to traditional investments.

 3. 그 외
  ① Value at Risk : 특정 확률 이내에서의 기대되는 최소 손실
  ② Treynor ratio : (Return - RF) / Beta
  ③ Calmar ratio : Return / Maximum drawdown  *보통 연간3년 평균으로 계산함.

 4. 성과평가 for Private Capital and Reas Estate
  ① Money Multiple (Multiple of invested Capital ; MOIC )  (시간가치 고려x) 

 * Shortcut methodology(간편법) of private equity and real estate

  ② IRR (시간가치 고려) - 재투자를 가정함 (reinvestment rate가정 + fincancing rate)
→ Committed Capital을 기반으로 성과평가를 매년 진행할 경우, PE나 부동산 개발 Project는 투자 초기에는 성과가 나쁘다. (오랜 기간에 걸쳐서 투자 과정이 일어나기 때문)
→ IRR이 성과평가 지표로서 제일 적절함 (IRR over the life of a fund is the most appropriate measuer of after-tax investment performance)

Los59.b) Fee 계산

<문제풀 때 체크해야할 요소들>

• Management Fee - Beginning of the year? or End of the year?
• Incentive Fee 산정 - Net of management fee? or management fee는 무시?
  
• Hurdle rate - Soft? or Hard?
• American / European / High water mark / Claw back?

- Either of fees : 한해에 운용보수 or 성과보수 중 1개만 가져감 = Max[ 운용보수, 성과보수]
- Fund 초기에 투자한 투자자는 좋은 조건을 주는 경우가 많다. (founder's shares)
- Fund금액을 더 크게 투자하는 경우에 낮은 fee로 협상하는 경우도 있다.
(Investors can negotiate for lower fees or better liquidity (shorter lockups and notice periods). Hurdle rates, hard versus soft hurdles, and catch-up provisions may also be subject to negotiation)

Example : Hedge fund fees
BJI Funds is a hedge fund with a value of $110 million at initiation. BJI Funds charge a 2% management fee based on assets under management at the beginning of the year and a 20% incentive fee with a 5% soft hurdle rate, and it uses a high-water mark. Incentive fees are caculated on gains net of management fees. (*성과보수는 운용보수금액 차감 후 계산됨)
■ Year 1 : $100.2 million
■ Year 2 : $119.0 million

Caculate the total fees and the investor's after-fee return for both years.

문풀) 
■ Year 1
   ⓐ management fee : 110 기준으로 계산 (beginning 기준으로 계산하므로)
      - MF = 110 * 2% = $2.2 million
   ⓑ Return net of MF : (100.2 - 2.2) / 110 - 1 = - 10.9%
   ⓒ Incentive fee : 마이너스이므로 성과보수 없음.
 Total Fees : $2.2 million
 Year 1 year-end value after fees : $98 million

■ Year 2
  ⓐ management fee : ($100.2 - $2.2) * 2% = $98 * 2% = $1.96 million (*전년도 fee차감하고 계산)
  ⓑ Return net of MF : ($119 - $1.96) / $110 - 1 (*98로 계산 안함, high-water mark) = 6.4%
  ⓒ Incentive fee : net return $7.04 * 20% = $1.41 million
Total Fees :  $3.37 million
Year 2 year-end value after fees : $115.63million
Year 2 after-fee return : 115.63/98 - 1 = 18%

5. 재간접펀드 (Fund-of-funds) 
 - Double Fee (최대단점) / 투자기회의 공정성 & 분산 (장점)

EXAMPLE : Fund-of-funds
An investor makes a total investment of $60 million in a fund-of-funds that has a "1 and 10" fee structure, with management and incentive fees caculated independently based on year-end values. $40 million of the investment was allocated to the Alpha fund, and $20 million was allocated to the Beta fund. One year later, the value of the Alpha fund investment is $45 million and the value of the Beta fund investment is $28 million, both net of fund fees. Calculate the investor's return for the year net of fees.

문풀) At year-end, the gross value of fund of funds = $45 + $28 = $73 (million은 생략)
 ⓐ 재간접펀드의 운용보수 : $73 * 1% = $0.73
 ⓑ Return = $73 - $60 = $13
 ⓒ 성과보수 = $13 * 10% = $1.3
 ⓓ year-end value after fees = $73 - $0.73 - $1.3 = $70.97
 ⓔ return rate = 70.97/60 - 1 = 18.3% 
* 만약에 재간접펀드에 안하고 각각 알파 베타에 투자했으면 73/60-1 = 21.7%의 수익을 올렸을 것.

★EXAMPLE : Waterfall structure and clawback provision
A private equity fund invests $100 million in a venture company that is sold for $ 130 million.
It also invests $100 million in an LBO that goes poorly and is liquidated for $80 million.

1. If the carried interest incentive fee for the GP is 20% and there is no clawback provision, what is the investor's return after incentive fees, assuming the investment outcomes are realized in the same year:
 a. under an American style (deal-by-deal) waterfall structure?
   - 벤처투자 한거 성과보수 따로 (130-100)*20% = $6 지급되고, LBO투자는 지급 X
   - Return on investment : (130+80-6) / 200 - 1 = 204/200 -1 = 2%
   
 b. under an European style (whole-of-fund) waterfall structure?
   - 전체 펀드 기준으로 성과 지급 (130+80 - 200) *20% = $2 
   -  Return on investment : (130+80-2) / 200 - 1 = 208/200-1 = 4%

2. How would the answers be affected if the venture investment was sold in year 1 and the LBO investment was sold in year 2? 
  a. American은 어차피 deal by deal이기 때문에 똑같음.
  b. European인 경우 end-year마다 정산한다면 American과 동일하게 year1에 $6, year2에 fee지급 없음으로 동일하게 된다.

3. How would including a clawback provision effect investor returns caculated in question 1?
  a. American은 어차피 deal by deal이기 때문에 똑같음
  b. European이 year1에 지급한 $6 중 $4는 환수된다. 

문1) Advantages of funds-of-hedge funds include due dilligence in selecting individual hedge funds, access to hedge funds that may be closed to direct investments, and dilution of returns to the investor. T/F?

답1) False 
- The dilution of returns to the investor is a disadvantage for investor. The "due diligence" and "access" attributes are advantages.