양파여사네 경제이야기

* 알아두어야 할 단어

• continuum : 연속체

Los 60.a) Private Equity

Private or Public Company를 인수 -> LBO 

Early Stage에 투자 -> Venture Capital
Fee : 투자할 때 & Fund를 결성할 때 & 투자 회수할 때 각각 LP와 협상해서 조율

<Private Equity Strategies>
 ① Leveraged buyouts(LBOs) : Fund를 Debt으로 Financing 해서 조성
    >  Debt : Bank Debt or High-yield bonds or Mezzanine
       * Mezzanine : 보통 후순위채보다 아래로 주식가치 증가할 때 주식으로 전환 가능
 - PE는 기업 인수 후, 추후 재매각을 위하여 Firm의 value 상승을 도모

 - High Cash flow firm : 조달한 Debt을 상환할 수 있기에 LBO에 매력적

 - LBO Type : Management buyouts (MBO, 기존 경영진이 회사 인수), Management Buy-ins (MBIs, 외부 경영진이 회사 인수)
 - Developmental capital or Minority equity investing : 소수지분 투자로 회사 Value-up에 도움
(Private investment in public equities (PIPEs) - 공공주식에 대한 민간투자)

② Venture capital : early stage, high risk, but high return

회사의 가치 상승을 위하여 경영에 직접 관여

<VC는 Stage에 따라 분류 (순서 시험에 잘나옴!!)>
 1. Formative stage : 이제 막 회사가 형성되기 시작하는 단계
   ① Angel investing or pre-seed capital : "Idea" 단계 (주로 개인이 투자)

   ② Seed Stage or Seed capital : "Product(시제품) 생산" 단계 (VC가 투자 시작) * initial investment단계, the first stage of financing.
   ③ Early Stage or Start-up Phase : "상업화" 단계, VC 추가 투자 가능

 2. Later Stage (=expansion venture capital) : 상업화 운영 단계, 추가 "확장"을 위해 funding
 3. Mezzanine-Stage : "IPO" 준비 단계, Funding 타이밍 중요

* Formative(Anegel -> Seed -> Early(startup)) -> expansion -> Mezzanine

<Exit Strategy (투자회수전략)> 

 1. Trade Sale : 보유 지분을 다른 회사에게 매각 (VC → SI)
 2. IPO : 상장 시킨 후 매각

 3. Recapitalization (Re-cap, 자본재조정) : 대출 받아서 배당금으로 사용, 엄밀하게 Exit은 아님
 4. Secondary Sale : 다른 PE에게 지분 매각  (VC →   VC)
 5. Write-off / Liquidation : 투자 실패의 경우 청산

<PE의 Benefit & Risk>
 - PE의 평균수익률은 주식보다 높은 편, TI와의 상관관계도 1보다 낮기 때문에 P/F포함 시 분산효과 有
 - PE의 평균 표준편차는 TI보다 높음 (더 위험한 투자상품 *그러나 mark to market이 많지 않아 변동성이 적게 보일 수 있음)
 - PE도 Hedge fund와 마찬가지로 survivorship & Back-fill bias 존재 -> Return up ward (수익좋은것만 살아남아서 좋아보이는 것 처럼 보이는 편향 존재)
 - PE는 비상장이므로 Revalued infrequently -> 상관계수 측정할 때 downward bias존재
 - PE는 Leverage를 많이 씀 -> 이자율 영향과 가용자금 상태 체크 필요
 - 투자 전에 PE의 Manager, Valuation Method, Fee구조 등 면밀히 체크해야 함.

Los 60.b) Private Debt

 1. Direct Lending : 직접 대출, 주관사 없음 (Leverage를 일으켜서 돈을 빌려주기도 함 *leveraged loan)
 2. Venture Debt : Start-up Phase 회사에 대출 (*CB/BW형태 多)
 3. Mezzanine Loans : 후순위 부채로 투자 (CB, BW 등)
 4. Distressed Debt : 재무적으로 어려운 성숙된 기업의 부채를 매입, 경영권에 관여, 회사 구조조정 -> 회사 부활 -> 채권 가격 상승 (Vulture investor)

<Risk & Return> 
 - 어느 곳에 돈을 대출해주냐에 따라 Risk는 천차만별 + illiquidity 존재
    -> 때문에 일반 상장사들의 채권에 투자하는 것보다는 수익률이 좋음.
  - PE, VC, Private Debt 모두 Value-add를 위하여 경영에 관여

Los 60.c) Real Estate

 -  Real Estate에 투자 : 임대료 + Capital gain + P/F분산효과 + Inflation Hedge가능 
 - 투자방식 : 주거용 부동산, 상업용 부동산, 부동산의 대출금(모기지)에 투자
     (*주거용 부동산이 상업용보다 규모나 가치가 훨씬 큼 유의)

• Residential Property : 보통 대출(모기지)와 함께 주거용 부동산 구매 
    → 대출자(lender)는 모기지들을 모아서 pool을 만들고 그 pool에 대한 증권발행 → MBS
  - MBS 구매자들은 개별자산들에게 간접적으로 투자한 효과 (부동산 가격이 변동하면 대출자의 Equity가 변동)
  
  
• Commercial real estate : 임대료(rent)가 주요 수익
   - Long-time horizons, illiquidity, 큰 투자규모 등으로 인해서 많은 투자자들에게 상업부동산에 대한 직접 투자는 적합하지 않음. → 대안1. 부동산에 투자하는 Limited Partnership의 지분 구매  & 대안2. REIT 구매
  
  * 직접 특정 모기지에 투자 → Direct Investment
  * MBS를 구매 → Indirect Investment
  * REITs : 부동산에 투자하는 Fund의 지분을 발행해서 장내에 주식처럼 거래하게 만든 상품
    - Tax Benefit을 위해서는 투자소득의 90%이상이 배당으로 쓰여야 함. 
    - 투자자는 REITs에 투자함으로써 간접적으로 부동산에 투자하는 효과를 누림.
  
• Benefit & Risk
   ① Real Estate의 성과 측정
     ⓐ NCREIF(감정평가; National Counil of Real Estate Investement Fiduciaries)
          : Appraisal Index, Real Time이 아니기 때문에 Smoothing경향, 낮은 표준편차
     ⓑ Repeat Sales : 특정 부동산이 거래되는 가격을 반영 (Sample Selection bias존재, 전체반영 불가)
     ⓒ REIT Indices : REIT가 거래되는 것을 기반으로 만든 index (경기가 부동산에 영향을 미쳐서 REIT Index와 Equity는 높은 상관계수를 가진다, Bond와는 낮은 상관계수)
    * 부동산 편입시 P/F의 Risk감소는 가능하나 Index 구성방식을 고려할 때, 실제 분산효과는 더 낮을 수 있다.
    * 부동산은 경기, 시장, 이자율 등에 따라 다양하게 영향을 받아 종합적인 판단이 필요
      (Regulation에도 크게 영향을 많이 받는다. 구역이나 제도설정 등)

문) Which of the following relates to a benefit when owning real estate directly?
  A. Taxes
  B. Capital requirements
  C. Portfolio concentration

답) A 
- B, C는 장점이 아닌 단점 (큰규모의 자본필요, 포트폴리오 집중되는 것은 모두 단점)
- A (재산세등 단점일 것 같지만,  비용공제 등 세금적인 이익 있음 => When owning real estate directly, there is a benefit related to taxes. The owner can use property non-cash depreciation expenses to reduce texable income and lower the current income tax bill. In fact, accelerated depriciation and interest expense can reduce taxable income below zero in the early years of asset ownership, and losses can be carried forward to offset future income. Thus, a property investment can be cash-flow positive while generating accounting losses and deferring tax payments. If the tax losses do not reverse during the life of asset, depreciation-recapture taxes can be triggered when the property is sold)

Los 60.d) Infrastructure

 -  Infra투자 : 사회에 Service를 제공하는 시설에 투자
    > Brownfield : 기 운영 중인 자산에 대한 투자 (안정적이나 Potential은 좋지 않다)
    > Greenfield : 신규 운영예정인 자산에 대한 투자 (불안정적이나 Upside potential 존재)
 - Infra를 건설해서 자체에 운영 or 정부에게 리스를 줄 수도 있다. 
 - Infra는 투자기간이 길고, 비용이 많이 소모, 직접투자는 유동성이 적어 대안으로 ETF나 PE등 고려
 - Infra는 분산효과가 있지만 규제, 재무, 현금흐름, 건설, 운영 Risk등을 고려해야 함.

Los 60.e) Commodity

 -  원자재 직접투자는 보관비용이 발생 → 주로 파생상품 이용 (Futures, Forwards, Options, Swap 등)

•  ETF : Commodity or Index에 투자하는 펀드
•  원자재 생산기업에 투자 : 원자재 가격과 주식가격이 일치하지 않을 수 있음.
  
• Managed Futures Funds : 특정 섹터에 집중하여 선물로 돈을 버는 Fund (헤지펀드처럼 LP형태나 Mutual Funds처럼 주당 거래 가능)
• Specialized funds : 특정 원자재에 투자하는 fund
  

-  역사적으로 Commodity는 주식, 채권보다 수익률, Sharp ratio(리스크당 초과수익률) 낮음, 변동성은 높음
    그러나 주식, 채권과의 상관계수가 낮아 P/F편입 시 분산효과 가능 + Inflation Hedge기능
- Future price = Spot price*(1+Rf) + Storage costs - Convenience yield (*contango or backwardation영향)
   ⓐ Contango : Future > Spot  (forwad curve는 upward & roll yield는 negative)
   ⓑ Backwardation : Future < Spot (cy가 클 때 & forwad curve는 downward & roll yield는 positive)

- Roll Yield : 선물가격의 변화에서 오는 Return (만기로 갈 수록 Spot Price에 가까워 진다)
  → Backwardation에서는 Positive, Contango에서는 negative (위 그래프에서 기울기 생각)
 - Collateral Yield : 실물을 빌려줄 때 발생하는 이자수익
 - Change in Spot price : 현물가격의 변화에서 오는 Return

- Timber land : 목재수입, 목재가격에 가치 변동 

- Farm land : 곡물수입, 곡물가격에 가치 변동

Los 60.f) Hedge fund

 -  Hedge fund는 주로 less regulated than TI (투자자가 적어서) + More flexible (Leverage/Long short전략, 파생상품 활용 등) + less liquid (Lockup period / Notice period등 -> 돈 미리 빼려면 Redemptions fee발생)
 - Prime broker 주로 이용 (Investment를 보관, 관리, 대여, 거래 해주는 직업)
 - Limited Partner 형태로 조직, Hedge fund firm은 General Partner (<- 관리보수, 성공보수 수령)

<헤지펀드전략>
 ① Event Driven : 회사의 변화 Event를 노리고 이익을 취하는 전략 (long-short position strategy)
   - Merger arbitrage : 사는 회사는 Short, Target회사는 Long
   - Distressed / Restructuring : 구조조정인 회사의 주식 매수 후 회복한 후 exit
   - Active shareholder : 경영에 간섭하여 회사 가치 상승시키는 전략
   - Special situations : 회사에 특정 이벤트가 발생할 때 투자 (분할, 배당 등)

 ② Relative value 
   - CB arbitrage : CB 전환가격 vs 보통주 가격 비교 후 매수
   - Asset-Back : MBS, ABS 끼리 가격 비교  후 매수
   - General Fixed Income : 같은 회사의 채권끼리 가격 비교
   - Volatility : 옵션 내재 변동성 vs 매니저가 믿는 변동성 비교
   - Multi-Strategy : 다양한 자산들끼리의 비교 후 매수

③ Marco Strategy : Global 거시경제에 베팅(유가, 환율, 나라별 주식시장 등) (long-short position strategy)

④ Equity Hedge Fund  (대부분 Bottom-up strategy)
   - Market neutral : Beta를 0에 가깝게하여 Alpha만 추구
   - Fundamental Long/Short Growth : 고성장할 주식 매수, 고평가 주식 short
   - Fundamental value : 저평가된 주식 매수, 고평가 매도 (short은 잘 안함)
   - Quantitative directional : 통계기반으로 저평가 매수, 고평가 매도
   - Sector Specific : 특정 Sector안에서만 Trading (잘아는 Sector)
   - Short bias : 주로 Short position 취하는 전략

* Due diligence 
  - 헤지펀드는 소수의 고객 대상, 공시의무나 규제가 약하고 정보 공개의 투명성이 약함 *펀드선택에 있어 어려움 존재
  - 숫자화 및 평가하기도 어려움

*  Valuation : P/F안의 상장주식은 시장가격, 비상장주식은 Model을 이용하여 추정 (유동성 부족한 주식의 경우 discount적용)
  (가치평가 시 유동성을 고려하여 평가)

* survivorship(살아남은 firm만 계산에 들어감) & Back-fill bias (index편입 시 좋은 fund만 편입) -> 모두 Return을 upward시키는편향 발생 - Because portfolio companies are revalued infrequently, reported standard deviations of returns and correaltions of returns with equity returns may both be biased downward :  "Smoothing effect")'

문) Which of the following statements about commodity investing is invalid?
 A. Few commodity investors trade actual physical commodities.
 B. Commodity producers and consumers both hedge and speculate.
 C. Commodity indexes are based on the price of physical commodities.

 답) C
 Commodity index는 현물상품 가격이 아닌 선물가격을 기준으로 산출된다!

* 알아두어야할 단어

• Arbitrage (차익거래)
  
• No-arbtitrage forward price = Theoratical price = F0(T)  *무차익거래 조건의 선도가격
• Discrete Compounding (이산복리) & Continuous compounding (연속복리)
• Price currency (자국통화), Base currency(외국통화 - 거래의 기준이 되는 통화)
  
  
  

LOS 51.a : Arbitrage and replication

<Arbitrage>

• 차익거래(Arbitrage) - 추가적인 비용이나 위험부담 없이, 이익을 얻고자하는 거래
  (Arbitrage refers to a transaction in which an investor purchases one asset or portfolio of asstes at one price and simultaneously sells an asset or portfolio of assets that has the same future payoffs, regardless of future events, at a higher price, realizing a risk-free gain on the transaction)
  
  
• 선도˙선물계약(Forwards or Futures)에서 '미래에 매매하기로 하는 약정하는 가격'을 정할 때, 미래에 매매할 선도가격(Forward contract price)은 차익거래가 발생하지 않을 가격으로 결정됨 (No arbitrage Forward Price)
  => 동일한 상품이 서로 다른 두 개의 시장에서 거래되는 가격이 다를 경우, 가격이 저렴한 시장에서 그 상품을 매입하고, 동시에 가격이 비싼 시장에서 매도하면 추가적인 위험 부담없이 이익을 얻을 수 있으므로 (Buy Low and Sell High) 시장 사이에 발생한 일시적인 가격 불균형은 차익거래(arbitrage)에 의하여 균형상태로 회귀한다
  
  
• 일물일가의 법칙(The law of one price)
  - 두 개의 자산이 동일한 위험과 동일한 현금흐름을 가지고 있다면 가격이 동일해야 함.
  - 일물일가의 법칙이 성립하지 않는 상황에서는 이론적으로 차익거래가 가능하다
  
  *다만, 거래비용이 존재하는 경우 거래비용보다 작은 차익거래가 가능한 상황은 지속될 수 있다. (작은 가격차이는 가능할 수 있음)
  
  
• 기초자산매입 + 선도계약 매도 → 선도계약 만료일까지 기초가격의 변동에 영향 받지 않는 무위험 결합포트폴리오 구성 가능
  Risky Asset + (Hedged) Derivative = Risk-free Asset
  
• t=0 (현재) t=1(미래) F0(1) = 선도계약 가격, S0= 현재 시점의 현물가격(spot price), S1 = 미래시점의 현물가격(0시점에서 알수 없음)
  > 포트폴리오1
      t=0 시점 : 5% 무위험 할인채 구입, 만기 t=1에 F0(1)만큼 지급받음 + 만기에 F0(1)을 지급하고 주식을 매수하는 선도계약 체결
      t=1 시점 : 만기에 F0(1)받은 돈으로 선도만기금액을 지급하고 주식을 받아 S1에 매도
  
  > 포트폴리오2 
     t=0 시점 : S0에 주식 구입 (S0 = $30), 주식1년간 보유
     t=1 시점 : 1년 후 보유했던 주식을 S1에 매도
  
  포트폴리오1의 현금흐름 :  t=0) -F0(1)/1.05 (5%할인채 구입비용)  t=1) +F0(1)-F0(1)+S1 = S1
  포트폴리오2의 현금흐름 :  t=0) -S0  t=1) +S1
  

포트폴리오1과 2사이에 일물일가의 법칙이 성립하기 위해서는 F0(1)/1.05 = S0 = 30이 성립해야함. 따라서 F0(1) = 31.5
식을 정리하면 아래와 같다. 

No Arbitrage Forward Price = Theoratical Price (이론가격) : F0(T) = S0(1+Rf)^(T)

Market Price = 선도가격의 실제 시장가격, 이론가격과 다를 수 있음. 

위의 식을 성립하는 선도가격을 Theoratical Price (TP), 실제 시장의 선도가격을 Market Price (MP)라고 하자. 

ⓛ IF TP > MP (선도 저평가), Long Forward, Short Stock방식으로 차익거래 가능
     => (현물)매도차익거래 (Reverse cash and carry arbitrage)

② IF TP < MP (선도 고평가), Short Forward & Long Stock방식으로 차익거래 가능 
    => (현물)매수차익거래 (Cash and carry arbitrage)

• When the forward price is "too high" , the arbitrage is to sell the forward and buy the underlying asset.
  When the forward price is "too low", the arbitrage is to buy the forward and sell (short) the underlying asset.

<Replication>

• Replication refers to creating a portfolio with cash market transactions that has the same payoffs as a derivative for all possible future values of the underlying.
  
  
• 기초자산매입 + 선도계약 매도 → 선도계약 만료일까지 기초가격의 변동에 영향 받지 않는 무위험 결합포트폴리오 구성 가능
  Risky Asset + (Hedged) Derivative = Risk-free Asset
  => 현물자산 + 파생상품을 활용하여 무위험자산 "복제(Replication)"가 가능
  
  

<보유비용 모형 (Cost of Carry Model)>

- 선도가격(F0(T))의 결정 : t=0시점에서의 Pricing 
  위의 예시에서처럼 현물거래를 무위험 결합포트폴리오로 복제하여 무차익거래 조건의 선도가격을 구할 수 있음.

- Cost of Carry Model 

 1) 가정
   ① 무위험이자율(Rf)로 차입이나 대출 가능 (Risk-neutral 가정)
 * 특정 Payoff와 똑같은 포트폴리오를 만들기 위함 (Derivatives pricing models use the risk-free rate to discount future cash flows because these models are based on portfolios with certain payoffs)
   ② 공매 (Short-selling)에 대한 제한이 없음
   ③ 세금과 거래비용이 없음 (No tax, No transaction cost)

• 선도가격 = ⓐ 현물가격 + ⓑ 현물을 만기까지 보유하는데 필요한 비용

• t= T 시점에 현물자산을 보유하기 위해서는
      위의 포트폴리오2처럼 현물자산 매입하여 보유하기
      아니면 포트폴리오1처럼 계약의 만기가 T시점인 선도계약을 매수하는 것

2) 보유비용 (Cost of Carry)
   : 차입하여 매입 시는 대출에 따른 이자비용(Rf) 혹은 자기자본으로 매입 시 기초자산 매입에 따른 기회비용(Rf)

* 이 식의 의미 : The arbitrage-free forward price equals the future value of the current spot price.
* 이산복리 시 S0*(1+Rf), 연속복리 시 지수함수로 표현됨.

3) 추가 보유비용 혹은 보유편익이 있는 경우

• 선도가격 = ⓐ 현물가격 + ⓑ 기회비용(무위험이자율) + ⓒ 추가비용 - ⓓ 보유편익

* 비용은 추가, 편익은 차감하면 됨.
   ① 기초자산이 금융자산(Financial Asset)으로 이자, 배당이 발생하는 경우 보유편익이 발생
   ② 기초자산이 원자재(Commodity)인 경우에는, 원자재 보유 및 보관에 따른 창고료, 보험료 등의 보관비용(Storage Costs),
        혹은 현물 보유자에게 비금전적인 혜택(Convenience Yield)이 발생할 수도 있음. 
     ▶ Convenience Yield : 원자재 부재 시에 발생하는 불편과 비능률을 제거하는 이익 등의 비금전적인 편익
       (현물자산을 보유하고 있어 갑작스러운 Shortage에 대응할 수 있는 편익 등
        주로 Sell short(공매)이 어려운 경우, 갑작스러운 Shortage에 매도하여 이익을 얻을 수 있는 편익이 발생)

* r = annual risk free rate with continuous compounding.
* Costs of holding an asset increase its no-arbitrage forward price.
* Benefits of holding an asset decrease its no-arbitrage forward price.
* Convenience yield = a non-cash benefit associated with owning an underlying physical commodity that arises under certain economic conditions.
  

다 짬뽕해서 합치면 

   r = 무위험 이자율, c = 보관비용, q = 배당률, y = convenience yield라고 하자. (연속복리 가정)
그러면 무차익거래 선도가격 F0(T)의 값은

다만 주의할 점은 r, c, q, y를 %로 계산했다가는 틀려버린다.
S0 = 100, r = 3%, q = 1.3%, T=1 라고 하자. 
r= 3, q= 1.3을 넣어버리면 F = 547.39 라는 말도안되는 숫자가 나온다.
r = 0.03, q = 0.013을 넣고 계산해야 한다!  F = 101.714 라는 값이 나온다.

< 보유비용 모형의 응용 - 선도환율의 계산>
- 선도환율 역시 같은 No-arbitrage 조건을 이용하는 IRP (Interest Rate Parity)를 사용하여 구할 수 있다.

 1) 기초자산 (Underlying asset) = 외국통화 (Foreign Currency)

 2) 환율표시방법 
    - 직접표시법 : 외국통화 한 단위의 가치를 자국통화로 표시 ($1 = 1,350원)
    - 간접표시법 : 자국통화 한 단위의 가치를 외국통화로 표시 (1원 = $1/1350)
* 보통 선진국들이 간접표시법으로 개발도상국이 직접표시법으로 표기함 (CFA는 미국기준으로 생각하기)

 3) 현물환거래(Spot Trade) : 외환의 즉각적 인도(D+2일 결제까지)를 조건으로 하는 거래 (현물환율 적용)
 4) 선도환거래(Forward Trade) : D+2 이후를 결제일로 하는 외한거래 (선도환율 적용) 
 5) 선도환율의 결정 - IRP (Interest Rate Parity)
  - 현물환율 = S, 선도환율 = F, 자국통화(USD, Price Currency), 외국통화 (EUR, Base Currency), 자국금리 = Rp, 외국금리 = Rb
  - (간접표시 이므로) 자국통화 -> 외국통화 환전 시 1/S적용, 외국통화 -> 자국통화 환전시 S를 곱함 (1유로 = 1.06$ = S)

> IRP가 성립하려면 ⓐ = ⓑ, F(t=0 시점에서의 선도금리) 가격을 구할 수 있다!!

 * S = 직접표시 = USD / EUR임을 유의하자! *분모에 있는 통화를 p로 표기
 * The forward exchange rate depends on the spot exchange rate and the difference between the interest rates on the base and price currencies. 

< 요약 >
1) 선도가격 Pricing 

2) 선도환율 Pricing

3) 선도계약의 복제 = 무위험이자율로 자금 차입해서 T시점에 현물 매수

* 알아두어야할 단어

• Derivative(파생상품)
• underlying asset(기초자산)
• Firm Commitment (확약인수) = Bilateral Obligation(쌍방의무) = Forward Commitments (선도확약)
  => 선도, 선물, 스왑 등이 해당
• Contingent Claims(조건부 청구권) = Unilateral Obligation(일방의무) => 옵션이 해당
• Settlement date (결제일) = maturity date(만기일) 
   * Settlemnt involves the payment of final amounts and/or delivery of securities or physical commodities
• ETD (Exchange-traded derivatives) - 장내 파생상품  <-> OTC (Over-the counter Derivatives) - 장외 파생상품
• deliverable (실현가능한) => deliverable contract (실현계약) = Physical contract(실물인수도)
• cash-settled contract (차액결제) = NDF (Non Deliverable Forward)
• counterparty (거래상대방)
• Central Clearing House(CCH; 청산소)  & Central counterparty(CCP; 장외시장의 청산소) & Swap execution facility(SEF; 스왑시장의 청산소)
   * Clearing is the process of verifying the execution of a transaction, exchange of payments, and recording the
     participants.
• Stand-alone (독립적인) 
  * an investor entering into the SIXV derivative on a stand-alone basis (독립적으로 SIXV파생상품에 들어가는 투자자들)
  
  
  
  LOS 48.a : 파생상품의 정의와 기초 특성

• Derivative(파생상품) - 기초자산의 가격 움직임에 의해 그 가치가 결정되는 금융상품
  - Security that derives its value form the value of another security or a variable at some specific future date (referred as the underlying for the derivative)
  - A financial contract that derives its value from the performance of an underlying asset, which may represent a firm commitment or a contingent claim.
  
  
• Unerlying asset(기초자산) :  Stock, Bond, Index, FX, Interest rate, Commodities, Credit 등
  * MRR (market reference rate) : the most common interest rate underlying used in interest rate swaps.
  * Commodities 
     - soft commodities : agricultural products (ex. cattle and corn)
     - hard commodities : natural resources (ex. crude oil and metals)
   * 직원들에 대한 보상을 위해 사용되기도 함 (stock option 혹은 warrant 등) 
  
  
• Firm Commitment (확약인수) = Bilateral Obligation(쌍방의무) = Forward Commitments (선도확약)
  => 선도, 선물, 스왑 등이 해당
  - 사기로 한 사람은 반드시 미리 약정한 가격으로 사야하고, 팔기로 한 사람은 반드시 미리 약정한 가격으로 팔아야 함.
  - 서로 쌍방 모두 의무를 가짐.
  
• Contingent Claims(조건부 청구권) = Unilateral Obligation(일방의무) => 옵션 CDS(신용부도스왑)이 해당
  - 옵션 매수자는 권리만 가지고 있으며, 옵션을 행사하거나 하지않을 수 있는 조건부 청구권이 있으며,
    옵션 매도자는 옵션행사에 응해야 할 의무만을 가지고 있음.
  
  
• 파생상품이 거래되는 시장 (장내 vs. 장외)
  ⓛ ETD(Exchange-traded derivatives) - 장내시장/ 표준화, 규격화된 시장(유동성, 투명성 높음, 거래상대방위험 낮음)
     : standardized contracts traded on an organized exchange, which requires collateral on deposit to protect against counterpary default. (formal, standardized)
   - 거래소는 청산소(Central Clearing House)라는 기관을 두어, 모든 계약의 거래상대방이 되게 하고 계약의 이행을 보증하게 함.
   * CCH - credit risk 관리, systemic risk를 감소시킴.
  
  ② OTC (Over-the-counter derivatives) - 장외시장 / 커스텀 편의성 (유동성, 투명성 낮음, 거래상대방위험 낮음)
   : derivative markets involve the initiation of customized, flexible contracts between derivatives end users and financial intermediaries.
  - 거래상대방이 계약을 이행하지 않을 위험이 있음 (거래상대방위험 - counterparty risk)
  
  
• 파생상품의 결제방식 ( 실물인수  vs. 차액결제)
  ⓛ Deliverable contract (=Physical delivery) - 실물인수도 방식
   - the payment and the shares must be exchanged at the settement date.
  
  ② Cash settled contract(=Non deliverable forward (NDF)) - 차액결제 방식
  - only the gains and losses from the forward contract are exchanged at settlement.
  
  

LOS 50.a : 파생상품의 장단점

• 장점(Advantages of derivatives)
  ⓛ 위험관리 및 배분 (Ability to change rise allocation, transfer risk and manage risk)
     - 전통적인 금융자산이 가지고 있는 위험을 제거할 수 있음 ("헤지 hege")
      - Derivatives allow market participants to allocate, manage, or trade exposure without exchanging an underlying in the cash market.
  
  ② 가격 및 변동성에 대한 정보제공(Information discovery) -> 'Pricing'
    - 파생상품은 미래시점에 대한 균형가격 정보, 시장에 내재되어 있는 변동성 등에 대한 정보 제공
    - 선물/선도 : 미래 균형가격에 대한 정보 제공 (Expected future spot price)
    - 옵션 : 변동성에 대한 정보 제공 (Implied volatility)
  
   ③ 운영적인 이점(Operation advantages)
     (1) Ease of short sales - 포지션의 방향성이 용이하다, 매도포지션 구축 용이
     (2) Lower transaction cost - 거래비용의 절감 (거래비용, 현물 보관비용,보험료 등 비용절감 가능)
     (3) Greater leverage - 레버리지 포지션 구축 가능
     (4) Greater liquidity - 장내시장의 경우 유동성이 매우 높다.
  
   ④ 시장의 효율성 향상 (Improved Market efficiency)
    - 파생상품을 이용한 차익거래(Arbitrage) 수행으로 시장효율성(Market efficiency) 제고 가능.
  
  
• 단점 (Risks)
  ⓛ Implicit Leverage - 레버리지 효과로 예상치 못한 높은 리스크 실현할 수 있음.
  
  ② Basis Risk - 현물·선물가격의 차이 리스크 (현물가격의 변동금액과 선물가격의 변동금액이 일치하지 않는 리스크)
    * 파생상품을 이용한 hedge는 가격리스크를 베이시스 리스크로 전환하는 것.
    * basis risk - potential divergence between the expected value of a derivative versus an underlying or hedged transaction.
    - basis risk aries when the underlying of a derivative differs from a postion being hedged with the derivative.
  
  ③  Liquidity Risk - 일시적인 자금부족으로 정해진 결제시점에서 결제의무를 이행하지 못할 위험
    * 선물의 경우 일일정산과정에서의 마진콜로 인한 유동성 위험에 노출될 수 있음.
    * Liquidity risk - potential divergence between the cash flow timing of a derivative versus an underlying or hedged transaction.
  
  ④ Counterparty risk (거래상대방 위험) - 파생상품 거래의 상대방이 선도계약에 대한 의무를 이행하지 않을 위험
    * option의 경우 Long position의 경우만 거래상대방 위험이 있으나,  Forward는 롱/숏 모두 노출 가능
    * counterparty risk - potential for a derivatives contract participant to fail to meet their obligations under an agreement.
  
   ⑤ System risk (시스템리스트) - 파생상품은 거래규모가 크고 다양한 파생상품거래가 서로 간에 복잡하게 얽혀있어, 특정 거래상대방 위험이 발생할 경우 리스크의 확대 및 전염(contagion)이 가능함.
  
  

LOS 50.b : 파생상품의 투자기관 (issuer, investors)

• 일반기업 : 대부분 다양한 헷지를 목적으로 하는 경우가 많음.
  
• ★ 헷지회계(Hedge accounting)
  - Fair Value Hedge (공정가치위험회피) - 기업의 자산, 부채의 공정가치 변동 위험을 헷지 
    *현물의 가격변동을 당기순이익에 반영하여 현물과 선물의 가격변동을 상계
    * offsets fluctuation in faif value of an asset or liability
  
  - Cash Flow Hedge (현금흐름위험회피) - 기업이 가지고 있는 거래의 미래 현금흐름 변동 위험을 헷지
   * 선물의 가격변동을 당기순이익에 반영하지 않을 수 있음.
   * absorbing the variable cash flow of a floating rate asset or liability
  
   - Net investment hedge : 해외사업장의 순자산에 대하여 위험을 회피하고자 파생상품 이용
   * designated as offsetting the FX risk of the equity of a foreign operation. (Currency swap, Currency forward)
  
  
• 금융기관 : 일반적으로 리스크 배분 목적으로 활용
   ⓛ 매매목적 - to increase the return of the fund 
   ② 헷지목적 - to offset or hedge the fund's value against adverse movements in underlyings such as exchange rates, interest rates, and securities markets.
  
  
• Issuer (파생상품 발행자)가 파생상품을 이용하는 이유 - 기초자산의 시장 익스포져를 헷징하기 위해
  - Issuers predominantly use derivatives to offset or hedge market-based underlying exposures incidental to their commercial operations and financing activites.
  
• Investors(투자자들)가 파생상품이용하는 이유 -  현물시장에서 어려운 투자나 자금헷징을 위해
  - Investors use derivatives to replicate a cash market strategy, hedge a fund's value against adverse movements in underlyings, or modify or add exposures using derivatives, which in some cases are unavailable in cash markets.
    (ETD에서 거래 많이함)